股市中期调整未结束，债市调控已箭在弦上——6月大类资产

来源：中证鹏元评级

一、表现回顾：债强股弱格局延续，黄金价格小幅回落

6月国内大类资产收益上“债券>商品>股票”。债券里10年期国债利率下降9BP至2.21%，曲线形态继续呈现牛陡特征，中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，3年期中短期票据信用利差小幅走阔，等级利差持平，中债城投收益率整体继续下行，偏低等级城投收益率下行幅度更大；商品里南华综合指数收益居中，A股收益再次靠后，主要宽基指数均下跌；国际市场，美股继续上涨，COMEX黄金高位震荡，布伦特原油创年内单月最大跌幅后上涨。

二、市场分析：债市对央行提示有所钝化，单边走强

（1）宏观基本面：5月经济数据延续分化的特征，环比有所走弱，整体看基本面没有明显改善，其中房地产投资跌幅扩大，消费和出口同比两年平均增速下降，内需依旧不足；通胀水平小幅修复，但是绝对水平仍低；金融信贷数据虽然有“挤水分”原因，但是M1和M2增速创历史新低；制造业景气度在6月没有改善，供需继续走弱，价格端也大幅回落。财政政策上专项债发行进度偏慢，财政收入制约财政支出力度。货币政策保持稳健，政策框架有新变化。（2）债市：6月银行间流动性先松后紧，10年期国债利率主要在“资产荒”、弱基本面、央行指导、政策预期降低等多重因素影响下震荡下行。（3）股票：6月，经济弱现实和弱预期下，A股进入接近单边下跌的调整期。（4）商品：6月，COMEX黄金价格主要在美国降息预期、地缘冲突等因素的影响下窄幅震荡，原油价格主要受OPEC生产计划、地缘冲突等影响震荡上涨。

三、展望和策略：债券短中长多，股市谨慎观望

（1）经济基本面上：国内经济延续修复偏慢、结构分化的态势，环比可能继续走弱，5.17地产政策“组合拳”总体效果不及市场预期。财政政策上增量政策有限，重点在落实存量政策，专项债和特别国债发力提速。货币政策上央行调控收益率曲线的意愿明显增加，将开展二级买卖国债等操作，“固本培元”下强刺激的概率较低。（2）债券：策略上，债券利率短期预计继续低位震荡，短中长多，关注央行对利率的调控政策。（3）股票：策略上，中期调整未结束，建议7-8月谨慎观望，降低仓位，关注其他国家处在牛市中的股市。（4）商品：美国降息预期下修、央行购金放缓、地缘冲突降温等制约黄金上涨空间，黄金短中长多。OPEC+推动减产，地缘冲突延续，但主要经济体需求走弱，布伦特原油价格预计将保持区间震荡走势。

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一、大类资产表现回顾：国内延续债强股弱格局，黄金价格小幅回落

1. 大类资产收益对比

6月国内大类资产收益上呈现“债券>商品>股票”的格局。债券里中债国债指数收益高于中债信用债指数收益，单月分别录得1.03%和0.40%的收益；商品里南华综合指数收益居中，单月下跌2.9%；A股收益靠后，其中上证综指下跌3.87%，创业板指数下跌6.74%，沪深300下跌3.30%，港股恒生指数单月下跌2.0%；国际市场，美股继续上涨，其中标普500 上涨3.47%，纳斯达克指数上涨5.96%；国际主要的大宗商品走势分化，其中COMEX黄金微跌0.03%，布伦特原油在创年内单月最大跌幅后，单月上涨5.87%。

2. 债券市场表现回顾

10年期国债利率下降9BP至2.21%，曲线形态继续呈现牛陡特征，中债10年期国债指数表现相对较好。6月，10年期国债到期收益率震荡向下，单月下降9BP，在[2.21,2.29]区间波动，月度均值2.26%，较前一个月下降5BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月上升2BP，在[64,68]区间波动，月度均值66BP，较前一月上升1BP，意味着国债短端下行幅度高于长端，曲线形态继续呈现牛陡特征。收益回报上，6月份中债10年期国债指数在5大债券指数中表现最好，收益率为1.03%，其次是中债企业债AA指数，收益率为0.94%，中债短融总指数表现最差，单月收益率为0.18%。

3年期中短期票据信用利差小幅走阔，等级利差持平。6月，3年期中短期票据 AAA、AA+、AA信用利差分别为34BP、44BP和49BP，分别较前一月均扩大3BP，信用利差历史分位数分别为2.5%、1.1%、0.8%，分位数小幅升高。从3年期中短期票据等级利差走势看，各等级利差继续收窄，AA+/AAA等级利差为10BP，和上个月持平，AA/AAA等级利差为15BP，和上个月持平。

中债城投收益率整体继续下行，AA-级城投收益率下行幅度更大。6月份，城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.03%、2.08%、2.13%和2.26%，较前一月变化-3BP、-4BP、-5BP和-5BP；AAA、AA+、AA 和 AA-级3年期城投债收益率分别变化2.19%、2.24%、2.29%和2.61%，较前一月变化-6BP、-7BP、-8BP和-21BP；AAA、AA+、AA 和 AA-级5年期城投债收益率分别变化2.28%、2.34%、2.4%和3.24%，较前一月变化-12BP、-12BP、-12BP和-41BP。从收益率历史分位来看，上述期限中AAA、AA+、AA等级城投到期收益率所处的历史分位较上月继续下降，分位数在0%至1.4%区间；上述期限AA-等级城投收益率历史分位数均为0%，收益率为历史极低位置。

3. 股票市场表现回顾

6月，A股主要指数再度都出现下跌。上证综指、深证综指、创业板指三大指数下跌3.87%、6.45%和6.74%。9个指数中，中证100跌幅最小，其次是上证50，而中证1000和中证500收益靠后，跌幅分别为8.58%和6.89%。

市场风格上，价值风格再次优于成长风格。6月，各个风格收益均为负，价值风格相对抗跌，其中大盘价值再次表现最好，小盘成长领跌。

申万一级跌多涨少，电子、通信领涨，偏防守属性的银行、公用事业等低估高股息行业表现靠前。6月，31个申万一级行业中28个下跌、3个上涨，其中电子、通信领涨，分别上涨3.19%、2.92%，其次是低估值高股息的公用事业；综合、房地产和社会服务行业领跌，跌幅分别为14.74%、13.47%、12.61%。

4. 商品市场表现回顾

国内南华综合指数、国际黄金下跌，原油价格由跌转涨。6月，南华综合指数高位回落，跌幅2.90%，收于2648.18点。国际商品中，COMEX黄金期货和布伦特原油出现分化。6月，COMEX黄金期货价格环比下降1美元/盎司，环比降幅为0.03%，上月上涨1.36%；布伦特原油价格上升4.79美元/每桶，环比上涨5.87%，上个月环比下降7.10%。

二、市场分析：债市对央行提示有所钝化，单边持续走强，股市进入回调期

1. 宏观经济和政策分析

（1）经济基本面

5月经济数据延续分化的特征，环比有所走弱，整体看基本面没有明显改善，其中房地产投资跌幅扩大，是投资端回落主要拖累，基建投资也明显下滑，消费和出口同比在基数效应下出现回升，但是两年平均增速下降，内需依旧不足；通胀水平小幅修复，但是绝对水平仍低；金融信贷数据虽然有“挤水分”原因，但是M1和M2增速创历史新低，显示实体融资需求有待强化；制造业景气度在6月没有改善，供需继续走弱，价格端也大幅回落。具体分项如下：

1）经济增长：投资增速小幅回落，出口和消费增速回升，房地产投资跌幅继续扩大。投资端，5月广义基建投资当月同比3.8%，较4月增速下降2.1个百分点；制造业投资当月同比为9.4%，较4月增速上升0.1个百分点；房地产投资当月同比为-11.0%，较4月增速下降0.5个百分点；总体上5月固定资产累计同比增速下降0.2个百分点持平至4.0%，同期民间固定资产投资增速只有0.1%。消费端，5月社零总额同比增长3.7%，较4月增速上升1.4个百分点，但两年平均增速8.1%，较4月两年平均增速下降2.0个百分点。5月社会消费品零售总额季调环比0.51%，高于4月的0.06%，同时弱于季节性。出口方面，5月出口同比增速回升6.2个百分点至7.6%，5月两年平增速回落至-0.3%，5月贸易顺差为826.22亿美元，同比上升26.8%。

2）通胀水平：CPI同比持平，PPI同比继续修复，但通胀动能仍偏低。5月CPI同比上涨0.3%，和前一月持平；CPI环比下跌0.1%，强于季节性（-0.3%），前一月上涨0.1%。分项来看，5月CPI内部分化收窄，其中食品项同比下跌2.0%，跌幅较上月收窄0.7个百分点，非食品项同比增速为0.8%，较上月下行0.1个百分点，食品项和非食品项同比差距缩小。剔除食品和能源后，5月核心CPI同比上涨0.6%，较上月下行0.1个百分点；环比下跌0.2%，弱于季节性（约0.0%），前一月上涨0.2%。细分项上，CPI食品环比增速上升1.0个百分点至0.0%，强于季节性（-1.4%）。CPI食品项环比继续强于季节性，非食品项中除衣着分项外均弱于季节性，节日效应有所消退。5月PPI同比下降1.4%，降幅较前月收窄1.1个百分点。分行业看，原油和有色金属等国际大宗商品走势分化，钢铁、煤炭等内需定价商品价格由弱走强。综合来看，PPI同比降幅收窄主要受部分国际大宗商品价格上行、国内工业品市场供需关系改善和基数走低等因素影响。

3）金融信贷：社融信贷继续“挤水分”，M1和M2增速创历史新低。5月社会融资规模增量为20,648亿元，同比多增5,088亿元，社融存量同比增速为8.4%，比上月上升0.1个百分点，主要受到政府债发行、企业债等分项的支撑。具体来看，表内融资弱，社融口径人民币信贷新增8,197亿元，同比少增4,022亿元；政府债券新增12,266亿元，同比多增6,695亿元，5月政府债发行速度加快。5月人民币贷款新增9,500亿元，同比少增4,100亿元；政策推动下房地产销售改善有限，居民端信贷仍较弱，加杠杆和消费意愿不够，居民端贷款新增757亿元，同比少增2,915亿元，其中居民中长贷同比少增1,170亿元；企业端贷款新增7,400亿元，同比少增1,158亿元，其中企业中长贷同比少增2,698亿元，企业票据同比多增3,152亿元，企业票据融资“冲量”需求居高不下。5月M2同比增长7.0%，较上月下降0.2个百分点；M1同比增速为-4.2%，比上月末低2.8个百分点。金融数据继续“挤水分”，M1和M2均创历史新低，受到存款搬家，禁止“手工补息”和考核口径调整等因素影响。总的来看，5月社融数据主要受到政府债发行加快的影响出现同比多增，信贷数据虽然有票据融资“冲量”，但是在居民和企业信贷需求拖累下同比少增，低于预期，反映实体融资需求有待强化。

4）景气度：6月制造业PMI处在收缩区间，供需小幅走弱。6月制造业PMI为49.5%，和上个月持平，继续处在收缩区间。分项来看，供给端方面，6月PMI生产指数为50.6%，较上月回落0.2个百分点；需求端方面，PMI新订单指数和新出口订单指数分别为49.5%和48.3%，较上月分别回落0.1个百分点、持平。价格端，PMI主要原材料购进价格和PMI出厂价格指数分别为51.7%、47.9%，较上月分别回落5.2个百分点和2.5个百分点。从数据上看，制造业景气度环比持平，供需两端小幅走弱，供给端回落幅度更大下供需缺口小幅收窄；内外需同样处在收缩区间，且外需环比企稳；价格端继续明显下行，6月PPI环比回升动能走弱。

（2）宏观政策

财政政策上专项债发行进度偏慢，特别国债按期发行，财政收入制约财政支出力度。专项债方面，6月专项债发行3,327亿元，较5月4,383亿元出现放缓，上半年月累计发行进度为38.3%，远低于去年同期进度（60.6%）；增发国债方面，发改委明确项目均需在6月底前开工建设，本月表示截至5月末，去年增发的1万亿元国债项目的开工率已经超过80%；特别国债按照计划发行，对市场冲击有限。整体来看，财政政策上增量政策有限，主要是落实前期的存量政策。财政收支上，1-5月全国一般公共预算收入同比下降2.8%，跌幅扩大；全国一般公共预算支出同比增长3.4%，回落0.1个百分点；1-5月全国政府性基金预算收入和国有土地使用权出让收入同比跌幅均超10%。财政收入持续下滑，尤其是税收和土地出让收入，制约财政支出力度。

货币政策保持稳健，政策框架有新变化，推动保障性住房再贷款落地。6月份主要的政策利率保持不变，也没有进行降准，货币政策保持稳健。关于未来货币政策框架，央行行长在陆家嘴论坛上表示“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，意味我国的货币政策调控模式将进一步从价格型向数量型转变，同时淡化MLF利率在政策利率体系中的作用，将更多的以公开市场7天期逆回购利率作为政策锚点；由于当前利率走廊宽度较大，未来将“适度收窄利率走廊的宽度”；由于“符合M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变”，M1口径估计将迎来调整。在支持实体经济方面，央行向21家全国性银行印发了《关于设立保障性住房再贷款有关事宜的通知》，着力推动保障性住房再贷款政策落地见效，加快推动存量商品房去库存。

（3）市场流动性

央行缩量平价续作MLF，单月公开市场净投放110亿元。6月央行连续9个交易日保持20亿元7天的地量逆回购投放，和4月、5月的操作比较类似；中旬，缩量平价续作MLF，MLF利率去年8月调降后连续10个月保持不变，后续为应对税期和跨季需求，结束地量公开市场回购，最高单日放量至三千亿元。6月，央行公开市场投放11660亿逆回购、1820亿MLF，当月有10300亿元逆回购、2370亿MLF和700亿元国库现金定存到期，因此6月公开市场净投放110亿元。

银行间流动性先松后紧，7天资金利率中枢略高于政策利率，银行间质押式回购成交量环比上升。上旬，央行单日大幅净回笼资金，不过资金整体平衡偏松，DR007低于1.8%；中旬，缴税走款、专项债和特别国债发行加速等因素对资金扰动有限，7天资金利率中枢在1.8%-1.9%区间。下旬，流动性边际趋紧，资金利率明显抬升，DR007突破2.1%，公开投放加大下机构总体平稳跨季。6月，资金利率中枢小幅抬升，其中DR001在[1.66,1.98]区间运行，月度均值1.81%，较上月上升4BP；DR007在[1.77,2.17]区间波动，月度均值1.90%，较上月上升5BP，比公开市场7天逆回购利率高10BP。银行间质押式回购日均成交量环比上升8.1%，为6.16万亿。

2. 债券市场分析

6月，10年期国债利率主要在“资产荒”、弱基本面、央行指导、政策预期降低等多重因素影响下震荡下行。上旬，跨月后资金面整体宽松，“资产荒”延续，债券利率震荡下行；中旬，金融数据显示实体融资需求偏弱，通胀数据小幅修复，经济数据延续偏弱的状态；虽然央行在陆家嘴论坛上再次提示长债风险，但是欠配压力下，债券收益率日内先升后降；下旬，跨季资金边际趋紧，央行再度开启千亿逆回购呵护资金面，1年期AAA存单利率跌破2.0%后市场对流动性的担忧缓解；同时总理在达沃斯论坛上表示“注重固本培元”，意味着后续强政策刺激的概率降低，债市再度走强，10年期国债利率来到2.21%的低位。整体来看，央行对利率的指导限制长端利率下行空间，但是市场6月对央行多次喊话有所钝化，欠配压力下本月10年期国债利率走出接近单边下行的趋势。

3. 股票市场分析

6月，经济弱现实和弱预期下，A股进入接近单边下跌的调整期。经济数据难见起色，政策上进入空窗期，同时地方追缴欠税、高薪整改和薪酬追索扣回等事情冲击社会预期和信心。在5月下旬见顶后，指数延续下跌的走势，缺乏赚钱效应下增量资金有限，主题轮动加快，回调趋势明确后市场交投情绪逐步降温，单日成交额跌至6000亿附近。整体来看，受益于果链和AI发展的通信、电子板块取得正收益，风险偏好降低下偏防守属性的公用事业、银行、石油石化等板块相对抗跌，与经济关联度较高的房地产、内需（食品饮料、商贸、消费者服务）等板块跌幅靠前。6月，A股交易活跃度继续下降，两市单日平均成交额为7,198亿元，环比下降14.7%。

4. 商品市场分析

6月，COMEX黄金价格主要在美国降息预期、地缘冲突等因素的影响下窄幅震荡。上旬，非农就业数据公布前，美国ADP就业人数、ISM制造业PMI等数据弱于预期，增加市场对美国年内降息的预期，同时欧洲和加拿大先后降息，推动黄金价格至月内高点；7日美国非农就业数据远超预期，黄金价格单日大跌超3%；中旬，美国CPI弱于预期，但是美联储第7次维持利率不变，点阵图将年内降息预期从3次降至1次，同时上调今明两年的PCE和核心PCE，其鹰派立场让黄金价格承压；期间以色列和黎巴嫩的冲突升级等让黄金价格小幅上涨。下旬，美国Markit制造业和服务业PMI好于预期，但是一季度个人消费支出等数据超预期回落，多空影响下黄金呈窄幅震荡的走势。6月底，COMEX黄金非商业净多头持仓24.62万张，环比增加0.96万张，涨幅4.1%；SPDR黄金ETF持有量为829.05吨，环比减少3.16吨，环比下降0.4%，显示市场6月对黄金价格多空分化。

6月，原油价格主要受OPEC生产计划、地缘冲突、美国降息预期等影响震荡上涨。月初，OPEC+部长级会议上同意将此前的减产协议延长至2025年底，未超出预期，在需求出现放缓迹象时仍计划10月起开始增产，原油价格出现下跌；后续沙特与俄罗斯表示必要时将保留暂停或逆转产量政策的选择，油价开始企稳回升；中下旬，美国通胀数据继续下行，同时中东地区以色列和黎巴嫩的冲突升级，市场对供给的担忧升级，原油价格上涨。此外，市场看好夏季出行等带来的原油需求，预期三季度可能存在原油供需缺口，对原油价格持续上涨构成支撑，布伦特原油价格从78美元/每桶震荡上行至86美元/每桶附近。

三、市场展望和投资策略：债券短中长多，股市谨慎观望，商品里长期看多黄金

1. 宏观形势

基本面上，国内经济延续修复偏慢、结构分化的态势，环比可能继续走弱。投资端，6月地产销售数据在组合政策下同比降幅收窄，但是同比跌幅仍较大，显示楼市复苏动能较弱，而且政策的边际效用在减弱，销售和投资存在时滞，因此房地产投资同比增速预计还将处在低位徘徊；对于制造业投资，6月制造业PMI处在收缩区间， PMI生产指数也出现下行，基数走高下制造业投资预计同比将小幅回落，设备更新政策逐步落地下仍将保持较高增速；基建投资方面，专项债累计发行进度偏慢，石油沥青、水泥等反映基建实物工作量的指标偏弱，叠加南方多地持续降雨影响，基建投资增在基数走高下可能小幅回落；消费端，五一假期集中需求释放后6月服务消费边际回落，服务业商务活动指数环比回落，商品消费中汽车销售同比跌幅扩大，房地产调整下居住类商品消费也偏弱，因此6月消费环比走弱。出口端，需求上海外发达国家制造业PMI有所回落，6月前20日韩国出口同比回落也显示外需边际降温，出口环比估计走弱。房地产方面，虽然5.17地产政策“组合拳”短期对房地产销售有提振作用，但是总体效果不及市场预期，而且政策效果在边际减弱，关注后续增量政策的出台，房地产企稳后才能看到经济基本面的明显回升。

财政政策上增量政策有限，重点在落实存量政策，专项债和特别国债发力提速。今年宏观政策靠前发力，一季度经济总量数据超出预期，降低实现当年GDP增速目标的难度，后续财政政策继续加码的空间有限。但是去年二季度财政政策发力节奏放缓后经济下行压力明显加大，因此虽然后续很难继续出台增量政策，但是要保持必要的财政支出强度，“避免前紧后松”。在4月政治局会议上“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”的指导原则下，后续政策重点主要在于“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，早日形成实物工作量，助力经济稳增长。

货币政策上央行调控收益率曲线的意愿明显增加，将开展二级买卖国债等操作，“固本培元”下强刺激的概率较低。4月底政治局会议要求“乘势而上，避免前紧后松”，“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”，二季度例会提到“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”、“更加注重做好逆周期调节”，意味总体来看货币政策还在宽松周期。不过在“避免资金沉淀空转”、汇率压力等因素下，宽松力度并不大，会根据经济发展的需要进行相机抉择，积极托底经济发展。上半年专项债发行进度偏慢，超长期特别国债也启动发行，在“增强宏观政策取向一致性”的要求下，货币政策将会积极配合，预计更多是通过数量型工具比如降准等工具来投放流动性；相对于降准，受制于汇率压力和货币政策稳健基调等因素，降息的必要性更低，出台的时点或许较晚。另外，当前长债利率偏低，央行通过二级市场买卖国债等操作来调控收益率曲线的意愿明显增加，预计会将之前的预期管理转为实际的政策落地。对于政策的力度，基于总理在达沃斯论坛上“固本培元”的基调，货币和财政政策强刺激的概率较小。

2. 债券市场

策略上，债券利率短期预计继续低位震荡，短中长多，关注央行对利率的调控政策。从基本面看，经济在结构上延续分化态势，虽然出口景气度较高，但是地产销售、价格水平、社融信贷等数据较差，需求不足的问题还在，房地产逆周期下基本面难以有明显改善，因此没有转向的基本面还将继续支撑债市。流动性上，一方面在房地产低迷、经济修复基础不牢固、一揽子化债等背景下，央行预计将继续保持偏宽松的流动性，降准降息的空间仍然存在，尤其是特别国债和专项债发行提速后需要货币政策协同配合；另一方面二季度增长压力减轻，而且在保持汇率稳定和防范资金空转的要求下，宽松力度相对有限。从点位上，10年期国债利率在2.2-2.3%的低点附近，短期来看继续下行的空间有限，“资产荒”下调整幅度不大，预计将低位震荡。但长期来看，国内经济增速中枢将继续下移，银行端息差压力较大，企业端和地方政府债务付息负担较重，叠加地方存量债务高企，金融体系需要继续保持低利率的状态，还存在着存款利率和政策利率下调的必要性。因此10年期国债调整10BP时仍是较好的配置机会。经济基本面、宽松流动性等因素支撑债市走强，但是央行对收益率曲线的调控意愿增强，对债市尤其是长端利率形成重要利空，关注央行调控政策的落地情况。

3. 股票市场

宏观上，经济整体疲弱，宏观政策保持定力，资本市场政策继续改善市场生态，外围欧洲开始降息，美国经济高位回落，降息预期下修。国内除了制造业和出口有较高景气度，基建、房地产、消费等分项表现较弱，通胀、社融和地方债等问题让经济承压和预期低迷，供需矛盾也依旧明显，总体来看需求修复缓慢，二季度经济环比走弱。政策端，“固本培元”下宏观政策保持较高定力，资本市场上对程序化交易进行监管，继续改善市场生态，业绩差、ST股等有退市风险的个股股价下行压力较大。外围方面，欧洲和加拿大开始降息，拉开全球降息的序幕；美联储保持数据依赖型的决策模式，而数据层面，美国经济出现更多放缓迹象，通胀继续下行，不过劳动力市场数据有反复，因此降息时间有较大不确定性，可能在今年9月或者12月附近。另外，巴以冲突、红海事件、领导人选举等地缘政治活动增加海外不确定性，需要关注其对市场情绪的扰动。

策略上，中期调整未结束，建议7-8月谨慎观望，降低仓位，增加多元化配置。基本面来看，经济没有明显好转，当前国经济下行压力仍不小，长期问题难以解决，叠加地缘政治等不确定性，A股上涨动力偏弱。因此基本面修复对股票盈利端的提振作用估计有限，同时追缴欠税、高薪整改和薪酬追索扣回等事件降低市场信心和预期，市场风险偏好较低，观望情绪加重下市场流动性较差。在2月超跌反弹后，外资继续流入的速度有所放缓并开始流出，国内资金对经济和市场的预期不高，而且涨指数跌个股的特征让内资进场动能较弱，市场主要是结构性行情，缺乏明确主题时板块轮动加快。从指数形态上，5月下旬开始的A浪回调幅度和时间均超出预期，6月底开始的B浪反弹走势也比较弱，估计C浪下跌时上证指数跌破2800的概率较大。7月中旬三中全会附近的护盘资金会延缓指数下跌的速度，同时推迟指数见底的时间，因此中期调整估计要到8月份或以后，期间谨慎观望，降低仓位。配置上，一方面可降低A股的仓位，关注少数结构性机会，比如类债股票或者有催化的科技板块；另一方面，增加多元化配置，关注处在其他国家处在牛市中的股票市场，比如印度和美国股市，可以采用初期底仓配置+回调时增加配置的方法。

4. 商品市场

美国降息预期下修、央行购金放缓、地缘冲突降温等制约黄金上涨空间，黄金短中长多。首先，目前美国经济出现放缓，通胀水平在一季度反复后也出现下降，但是非农就业人数出现反复，通胀水平未到美联储的预期水平，因此美联储表态偏鹰，意味着保持高利率的观望状态会更久，可能首次降息推迟今年12月，也可能在9月。虽然美国降息时点多次推后，但后续大概率进入降息周期，只是降息的时点会推迟，而欧洲和加拿大已经在6月开始降息，拉开全球降息的序幕。另外，目前地缘政治冲突正在延续，而2024年是全球大选年份，地缘政治的不确定性增加，不过俄乌冲突呈现出常态化趋势，中东各方也保持相对克制，地缘冲突相对年初有所降温，黄金资产避险属性的价值有所降低。最后，美国债务规模和赤字均创新高，美元信用风险上升，部分国家为减少对美元的依赖并追求资产多元化，持续购买黄金，黄金的货币属性也是推动其价格上涨的重要原因。在快速上涨后，央行购金的速度有所放缓，其中我国央行在18个月增持黄金后连续两月停止购金。今年美国降息时点不确定性仍高，而且黄金前期主要的支撑因素——央行购金速度也出现放缓，对黄金偏利空。COMEX黄金在冲高回落后进入中期调整，在2300美元/盎司附近有强支撑，可逢低逐步增加配置。黄金具备长线配置价值，长期仍看多。

OPEC+推动减产，地缘冲突延续，但主要经济体需求走弱，布伦特原油价格预计将保持区间震荡走势。原油供给方面，重要产油国稳油价意愿高，OPEC+同意将此前的减产协议延长至2025年底，必要时不增产，而美国原油产能提升缓慢。需求上，美国经济放缓，中国内需不足，两大主要经济体需求偏弱，不过夏季出行旺季可能会提振原油需求。库存上，根据EIA数据，截至6月28日的一周，美国商业原油库存为4.49亿桶，较上月减少700万桶。另外，地缘因素是影响近期原油价格的重要因素，其中市场对俄乌冲突逐渐“脱敏”，而巴以之间比较克制，局势暂时没有明显扩大。如果地缘因素出现明显缓和，原油价格继续回归基本面交易。整体来看，布伦特原油价格预计将区间震荡，可能主要在70美元/每桶-95美元/每桶的区间波动。原油价格不确定性高，需要根据主要产油国减产力度、地缘冲突等因素调整预期。